Γιώργος Αλογοσκούφης

Είδαμε στις δύο προηγούμενες διαλέξεις ότι τα επιτόκια επηρεάζουν τόσο τις συναλλαγματικές ισοτιμίες όσο και την οικονομική δραστηριότητα και το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. Πως όμως προσδιορίζονται τα επιτόκια;

Σε αυτή τη διάλεξη, θα εισαγάγουμε το απλούστερο υπόδειγμα που χρειάζεται να σκεφτούμε για τον προσδιορισμό του επιτοκίου και τον ρόλο των κεντρικών τραπεζών στις εγχώριες χρηματαγορές. Θα εξετάσουμε ένα υπόδειγμα στο οποίο τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις αντιμετωπίζουν μια απλή επιλογή χαρτοφυλακίου, είτε να κρατήσουν χρήματα, τα οποία δεν αποδίδουν τόκους, είτε να κρατήσουν έντοκα χρεώγραφα, όπως τα ομόλογα. 

Σε αυτό το υπόδειγμα μπορούμε να σκεφτούμε για το προσδιορισμό του επιτοκίου, το οποίο καθορίζεται από τη εξίσωση της ζήτησης και της προσφοράς χρήματος.

Στη συνέχεια, στην επόμενη διάλεξη, θα εξετάσουμε πώς το επιτόκιο, το εισόδημα ισορροπίας και η συναλλαγματική ισοτιμία προσδιορίζονται ταυτόχρονα από τις συνθήκες ισορροπίας στις αγορές αγαθών και υπηρεσιών και στις εγχώριες και διεθνείς χρηματαγορές.

Το χρήμα είναι ένας κοινωνικός θεσμός που επιτελεί τρεις σημαντικές λειτουργίες σε μια οικονομία.

Μονάδα Μέτρησης Αξιών: Όλες οι τιμές σε μια σύγχρονη οικονομία καθορίζονται σε σχέση με τη νομισματική μονάδα. Σε αντίθετη περίπτωση, οι συναλλασόμενοι θα έπρεπε να υπολογίζουν πολλαπλάσιες σχετικές τιμές. Για παράδειγμα, σε μία οικονομία όπου υπάρχουν Ν αγαθά συν το χρήμα, υπάρχουν και Ν τιμές σε σχέση με το χρήμα. Χωρίς χρήμα, οι συναλλασόμενοι θα έπρεπε να υπολογίζουν Ν(Ν-1)/2 σχετικές τιμές προκειμένου να κάνουν τις συναλλαγές τους. Καθώς αυξάνεται ο αριθμός των αγαθών, ο αριθμός των σχετικών τιμών που πρέπει να υπολογίζουν αυξάνεται εκθετικά. Το χρήμα συνεπώς βοηθά στο να απλοποιείται ο υπολογισμός των τιμών και να γίνεται ευκολώτερος ο υπολογισμός των αξιών.

Μέσο Πληρωμών: Το χρήμα, όντας αποδεκτό από όλους, διευκολύνει σημαντικά τις οικονομικές συναλλαγές και περιόριζει δραστικά το κόστος τους. Χωρίς χρήμα, προκειμένου να ολοκληρωθεί μία συναλλαγή ο πωλητής ενός προϊόντος ή μίας υπηρεσίας θα έπρεπε να βρει έναν αγοραστή ο οποίος θα ήταν διατεθειμένος να του δώσει σε αντάλλαγμα κάτι που και ο πωλητής θα επιθυμούσε να αποκτήσει. Συναλλαγές χωρίς χρήμα ονομάζονται αντιπραγματισμός, κάτι που συνεπάγεται τεράστιο κόστος αναζήτησης εκ μέρους των αγοραστών και των πωλητών. Μία σύγχρονη οικονομία θα έπαυε αμέσως να λειτουργεί αν δεν υπήρχε ένα γενικά αποδεκτό μέσο συναλλαγών και πληρωμών.

Μέσο Διακράτησης του Πλούτου: Το χρήμα είναι το μέσο διακράτησης πλούτου που χαρακτηρίζεται από τη μεγαλύτερη ρευστότητα. Αυτό είναι ένα κύριο χαρακτηριστικό του χρήματος. Αν το χρήμα δεν ήταν μέσο διακράτησης του πλούτου και η αξία του εξατμιζόταν γρήγορα, δεν θα ήταν γενικά αποδεκτό ούτε ως μέσο πληρωμών. Από την άλλη, δεδομένου ότι το χρήμα είναι το μόνο μέσο διακράτησης του πλούτου το οποίο είναι και μέσο πληρωμών, εξ ορισμού αποτελεί και το πλέον ρευστό μέσο διακράτησης του πλούτου.

Προσφορά Χρήματος είναι το σύνολο των χαρτονομισμάτων, κερμάτων και καταθέσεων σε λογαριασμούς στις εμπορικές τράπεζες, που διακρατούν νοικοκυριά και επιχειρήσεις.

Οι καταθέσεις των πιστωτικών ιδρυμάτων και των υπολοίπων ιδρυμάτων που μετέχουν στη διατραπεζική αγορά και την αγορά συναλλάγματος δεν λογίζονται ως μέρος της προσφοράς χρήματος.

Η προσφορά χρήματος μιας χώρας προσδιορίζεται έμμεσα από την κεντρική τράπεζα και τις αλληλεπιδράσεις της με τις εμπορικές τράπεζες.

Μια κεντρική τράπεζα, μια τράπεζα αποθεματικών ή μια νομισματική αρχή είναι ένα ίδρυμα που διαχειρίζεται το νόμισμα ενός κράτους, την προσφορά χρήματος και τα επιτόκια. Οι κεντρικές τράπεζες εποπτεύουν επίσης συνήθως το εγχώριο τραπεζικό σύστημα. Σε αντίθεση με μια εμπορική τράπεζα, μια κεντρική τράπεζα κατέχει μονοπώλιο για τον καθορισμό της νομισματικής βάσης στο κράτος και συνήθως εκδίδει χαρτονομίσματα και κέρματα, τα οποία χρησιμεύουν ως νόμιμο χρήμα.

Η πρωταρχική λειτουργία μιας κεντρικής τράπεζας είναι ο έλεγχος των νομισματικών συνθηκών του κράτους μέσω ενεργειών και λειτουργιών όπως η έκδοση χαρτονομισμάτων και κερμάτων, η διαχείριση των επιτοκίων, ο καθορισμός υποχρεωτικών ελάχιστων αποθεματικών για τις εμπορικές τράπεζες και ο ρόλος τους ως δανειστή ύστατης προσφυγής στις εμπορικές τράπεζες και ενδεχομένως στο κράτος, σε περιόδους χρηματοπιστωτικών κρίσεων. 

Αυτά τα καθήκοντα καθορίζουν συνήθως τη νομισματική πολιτική μιας χώρας.

Οι κεντρικές τράπεζες έχουν συνήθως και εποπτικές αρμοδιότητες, οι οποίες αποσκοπούν στην αποφυγή των τραπεζικών κρίσεων και στη μείωση των κινδύνων που αναλαμβάνουν οι εμπορικές τράπεζες και τα άλλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα.

Οι κεντρικές τράπεζες στις περισσότερες ανεπτυγμένες χώρες είναι θεσμικά σχεδιασμένες ώστε να είναι ανεξάρτητες από πολιτικές παρεμβάσεις. Ωστόσο, υπάρχει συνήθως περιορισμένος έλεγχος από τα εκτελεστικά και τα νομοθετικά όργανα του κράτους.

Η κεντρική τράπεζα δεν είναι ο μόνος φορέας που επηρεάζει την προσφορά χρήματος. Η συμπεριφορά του μη τραπεζικού κοινού, επιλέγοντας να κρατήσει χρήματα είτε με τη μορφή χαρτονομισμάτων είτε καταθέσεων, καθώς και τη συμπεριφορά των εμπορικών τραπεζών, οι οποίες επιλέγουν την αναλογία των αποθεματικών τους ως προς τις καταθέσεις τους, επηρεάζει επίσης την προσφορά χρήματος. Η μείωση του δείκτη των αποθεματικών των εμπορικών τραπεζών προκαλεί αύξηση του πολλαπλασιαστή της νομισματικής βάσης και της προσφοράς χρήματος για μια δεδομένη νομισματική βάση.

Έτσι, τελικά η προσφορά χρήματος καθορίζεται από τρεις παράγοντες. Πρώτον, το ύψος των χαρτονομισμάτων και των κερμάτων που εκδίδει η κεντρική τράπεζα, δεύτερον, τις επιλογές του μη τραπεζικού κοινού μεταξύ της διακράτησης χρήματος υπό μορφή χαρτονομισμάτων και κερμάτων και καταθέσεων σε εμπορικές τράπεζες, και τρίτον, τις επιλογές των εμπορικών τραπεζών μεταξύ της διατήρησης αποθεματικών ή τις τοποθέτησης των καταθέσεων σε τραπεζικά δάνεια, βραχυχρόνια ή μακροχρόνια, ή ομόλογα και μετοχές.

Ωστόσο, δεδομένου ότι η κεντρική τράπεζα μπορεί να καθορίσει σε μεγάλο βαθμό τη νομισματική βάση και, εμμέσως, τον δείκτη μετρητών και καταθέσεων του μη τραπεζικού κοινού και τον δείκτη των αποθεματικών των εμπορικών τραπεζών, μπορεί σε μεγάλο βαθμό να ασκήσει έμμεσο έλεγχο στην προσφορά χρήματος . Επομένως, δεν είναι πάρα πολύ ανακριβές να πούμε ότι η προσφορά χρήματος μπορεί κατ ‘αρχήν να ελέγχεται από την κεντρική τράπεζα.

Τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις ζητούν και διακρατούν χρήμα λόγω των υπηρεσιών του ως μέσο πληρωμών. Εκτός από το ότι είναι μέσο πληρωμών, το χρήμα είναι επίσης ένα περιουσιακό στοιχείο (μορφή διακράτησης πλούτου). Ωστόσο, το χρήμα δεν είναι το μοναδικό στοιχείο μέσω του οποίου τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις μπορούν να διακρατούν τον πλούτο τους. Υποθέτουμε ότι υπάρχει και ένα εναλλακτικό περιουσιακό στοιχείο, ένα ομόλογο μίας περιόδου, το οποίο, σε αντίθεση με το χρήμα πληρώνει τόκους, με βάση ένα επιτόκιο  . Τα ομόλογα δεν αποτελούν μέσο πληρωμών και υποτίθεται ότι υπάρχει κάποιο κόστος μετατροπής των ομολόγων σε χρήμα ή το αντίστροφο.

Το πόσο χρήμα επιθυμούν να κατέχουν σε σχέση με τα ομόλογα τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις εξαρτάται κατά συνέπεια από δύο παράγοντες:

Πρώτον, την αξία των συναλλαγών που επιθυμούν να πραγματοποιήσουν, δηλαδή τον όγκο των συναλλαγών και το επίπεδο των τιμών τους. Αυτό οφείλεται στο ότι όσο υψηλότερη είναι η αξία των συναλλαγών, τόσο πιο συχνά θα πρέπει να μετατρέπουν τα ομόλογα σε χρήμα, πράγμα που συνεπάγεται κόστος συναλλαγών. Έτσι, η ζήτηση χρήματος είναι ζήτηση για ένα ορισμένο ποσό αγοραστικής δύναμης που εξαρτάται θετικά από τον όγκο των οικονομικών συναλλαγών (όπως μετράται από το πραγματικό ΑΕΠ).

Δεύτερον, το πόσο χρήμα θα κατέχουν σε σχέση με τα ομόλογα θα εξαρτάταί αρνητικά από το κόστος ευκαιρίας της διακράτησης του χρήματος, δηλαδή το ονομαστικό επιτόκιο, καθώς το χρήμα, σε αντίθεση με τα ομόλογα, δεν πληρώνει τόκους.

Μπορούμε λοιπόν να δείξουμε ότι η ζήτηση χρήματος θα είναι ανάλογη προς το επίπεδο των τιμών, θα σχετίζεται θετικά με τον όγκο των οικονομικών συναλλαγών και αρνητικά με το ονομαστικό επιτόκιο. Είναι ανάλογο του επιπέδου των τιμών, με την προϋπόθεση ότι η αύξηση του επιπέδου των τιμών απαιτεί κατ ‘αναλογία υψηλότερη ποσότητα χρημάτων για την πραγματοποίηση του ίδιου όγκου οικονομικών συναλλαγών. Συνδέεται θετικά με την πραγματική παραγωγή (ΑΕΠ) με την υπόθεση ότι η αύξηση της παραγωγής και του εισοδήματος απαιτεί περισσότερα χρήματα για οικονομικές συναλλαγές. Τέλος, έχει αρνητικό συσχετισμό με το επιτόκιο, καθώς τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις παραιτούνται από τόκους όταν διακρατούν τα περιουσιακά τους στοιχεία με τη μορφή χρήματος και όχι ομολόγων, τα οποία αποδίδουν τόκο. Το επιτόκιο είναι επομένως το κόστος ευκαιρίας για τη διακράτηση χρήματος και, όταν ανεβαίνει, αναμένεται να μειωθούν τα χρηματικά διαθέσιμα που ζητούνται.

Μπορεί κανείς να περιγράψει την πολιτική της κεντρικής τράπεζας ως επιλογή του επιπέδου της προσφοράς χρήματος. Τα ονομαστικά επιτόκια καθορίζονται στο σημείο όπου η προσφορά χρήματος ισούται με τη ζήτηση χρήματος. Αντ ‘αυτού, θα μπορούσαμε να περιγράψουμε την πολιτική της κεντρικής τράπεζας ως επιλογή του επιπέδου του ονομαστικού επιτοκίου και στη συνέχεια προσαρμογή της προσφοράς χρήματος ώστε η προσφορά χρήματος να ισούται με τη ζήτηση χρήματος στο ονομαστικό επιτόκιο που επέλεξε.

Γιατί είναι χρήσιμο να σκεφτόμαστε την πολιτική της κεντρικής τράπεζας ως επιλογή του επιτοκίου; Διότι αυτό συμβαίνει συνήθως με τις σύγχρονες κεντρικές τράπεζες, συμπεριλαμβανομένης της ECB και της Fed. Συνήθως οι κεντρικές τράπεζες αποφασίζουν το επιτόκιο το οποίο θέλουν να επιτύχουν και, στη συνέχεια, προσαρμόζουν την προσφορά χρήματος έτσι ώστε να το επιτύχουν. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο, όταν ακούτε τις ειδήσεις, δεν ακούτε: «Η Fed αποφάσισε να αυξήσει την προσφορά χρήματος σήμερα.» Αντιθέτως ακούτε: «Η Fed αποφάσισε σήμερα να μειώσει τα επιτόκια.» Ο τρόπος με τον οποίο η Fed το έκανε ήταν με την κατάλληλη αύξηση της προσφοράς χρήματος.

Η ισορροπία στην αγορά χρήματος σε αυτή την περίπτωση δεν καθορίζεται από την προσαρμογή του επιτοκίου ώστε να εξισωθεί η ζήτηση χρήματος με την προσφορά χρήματος, όπως καθορίζεται από την κεντρική τράπεζα, αλλά από την προσαρμογή της προσφοράς χρήματος έτσι ώστε να είναι ίση με τη ζήτηση χρήματος, στο ονομαστικό επιτόκιο που καθορίζεται από την κεντρική τράπεζα.

Η κεντρικές τράπεζες καθορίζουν τα επιτόκια σε συνάρτηση με το ύψος του πληθωρισμού και της οικονομικής δραστηριότητας. Όταν η οικονομική δραστηριότητα είναι υψηλότερη από το επιθυμητό (‘φυσικό’) επίπεδο, τότε οι κεντρικές τράπεζες επιδιώκουν αύξηση των επιτοκίων, έτσι ώστε να μειώσουν τη συνολική ζήτηση και να μετριάσουν την οικονομική δραστηριότητα. Το αντίθετο συμβαίνει όταν η οικονομική δραστηριότητα είναι χαμηλότερη από το επιθυμητό επίπεδο. Τότε, οι κεντρικές τράπεζες επιδιώκουν μείωση των επιτοκίων, ώστε να αυξήσουν τη συνολική ζήτηση και να τονώσουν την οικονομική δραστηριότητα. Κατά συνέπεια, η πολιτική των κεντρικών τραπεζών συνεπάγεται μία θετική σχέση μεταξύ επιτοκίων και οικονομικής δραστηριότητας.

Σύνδεσμος στις Πλήρεις Διαφάνειες της Διάλεξης

Διδακτικά Εγχειρίδια

Διεθνής Οικονομική και Παγκόσμια Οικονομία, Κεφ. 16

Διεθνής Οικονομική: Θεωρία και Πολιτική, Κεφ. 14

Αλογοσκούφης, Γ. (2022), Σύγχρονη Μακροοικονομική: Θεωρία και Πολιτική, Gutenberg, Αθήνα, Κεφ. 3