Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής σε όλο τον κόσμο επιθυμούν να είναι απαλλαγμένοι από τη λαβή του δολαρίου

Από το περιοδικό The Economist, 29 Αυγούστου 2020

_________________________________________________________

Η κατάρρευση των νομισμάτων πονάει. Κάνουν τις εισαγωγές πιο ακριβές, μειώνοντας την αξία των εισοδημάτων των νοικοκυριών και αυξάνοντας το κόστος των επιχειρήσεων. Αλλά τα οικονομικά έχουν από καιρό υποστηρίξει ότι αυτός ο πόνος φέρνει μαζί του το δικό του όφελος. Οι ακριβότερες εισαγωγές αναμένεται να οδηγήσουν σε επιπλέον ζήτηση για τα εγχωρίως παραγόμενα αγαθά και υπηρεσίες και, συνεπώς, για τους εργαζόμενους που εμπλέκονται στην παραγωγή τους, ενισχύοντας την εγχώρια οικονομία. Επιπλέον, ένα υποτιμημένο νόμισμα σημαίνει ότι οι εξαγωγές είναι ξαφνικά φθηνότερες σε αγοραστές στο εξωτερικό. Αυτό, επίσης, θα πρέπει να ενισχύσει τη ζήτηση. Όταν η αξία του πέσο Κολομβίας κατέρρευσε το καλοκαίρι του 2014, με βάση αυτές τις παραδοχές ο υπουργός Οικονομικών της χώρας χαιρέτισε την πτώση ως ‘μεταμφιεσμένη ευλογία’.

Δεν ήταν όμως έτσι. Υπήρχαν, σύμφωνα με την έκθεση του ΔΝΤ, αρκετοί λόγοι για αυτό, πολλοί συγκεκριμένα για την Κολομβία. Αλλά ένα πρόβλημα ήταν ένας παράγων που είναι ενσωματωμένος στους μηχανισμούς του διεθνούς εμπορίου σήμερα. Η Κολομβία δεν χρησιμοποιεί το πέσο στις διεθνείς συναλλαγές της. Εμπορεύεται σχεδόν αποκλειστικά σε δολάρια. Το 98% των εξαγωγών της τιμολογείται σε αυτά. Αυτό είναι ένα ακραίο παράδειγμα ενός γενικού σημείου. Το ποσό των διεθνών συναλλαγών σε αμερικανικά δολάρια υπερβαίνει κατά πολύ το ποσό που εισάγει και εξάγει η Αμερική. Αν και αυτό φαίνεται σαν μια λογιστική λεπτομέρεια στην πραγματικότητα έχει μεγάλη οικονομική σημασία. Ένα αυξανόμενο σύνολο στοιχείων υποδηλώνει ότι η κυριαρχία του δολαρίου στο διεθνές εμπόριο υπονομεύει τα πλεονεκτήματα που πρέπει να προσφέρουν οι κυμαινόμενες συναλλαγματικές ισοτιμίες. Και όταν το δολάριο ενισχύεται, το παγκόσμιο εμπόριο τείνει να συρρικνώνεται.

Για δεκαετίες, η σκέψη των οικονομολόγων για το διεθνές εμπόριο και τα διεθνή νομίσματα συνοψίστηκε σε ένα υπόδειγμα που δημιουργήθηκε τη δεκαετία του 1960 από δύο ερευνητές στο ΔΝΤ, τον Robert Mundell και τον J. Marcus Fleming. Δεν υπέθετε το υπόδειγμα αυτό ιδιαίτερο ρόλο για κανένα κυρίαρχο νόμισμα, αλλά μάλλον ότι οι εμπορευόμενοι θα συμφωνούσαν για τις τιμές στο νόμισμα του εξαγωγέα. Μια κολομβιανή υποτίμηση, ας πούμε, θα μετέτρεπε αμέσως τις μπαταρίες σε πέσο σε ευκαιρίες στο εξωτερικό, ενθαρρύνοντας τους ξένους αγοραστές να συγκεντρώσουν περισσότερες από αυτές. Εν τω μεταξύ, οι αγοραστές στην Μπογκοτά που θέλουν να αγοράσουν βραζιλιάνικα μπλουζάκια θα δυσαρεστηθούν για το ότι θα πρέπει να πληρώσουν περισσότερα πέσο για να καλύψουν την τιμή που καθορίζεται σε βραζιλιάνικα ρεάλ.

Αυτή η απλοποιητική υπόθεση είχε δυνητικά σημαντικές συνέπειες. Ήδη από το 1947, η Joan Robinson του Πανεπιστημίου του Cambridge σημείωσε ότι το νόμισμα στο οποίο τιμολογούν οι επιχειρήσεις θα μπορούσε να εξουδετερώσει αυτό το αποτέλεσμα της μεταστροφής της δαπάνης. Εάν οι τιμές των κολομβιανών εξαγωγών ήταν σε δολάρια, όχι σε πέσο, μια υποτίμηση θα άφηνε τις τιμές που αντιμετωπίζουν οι Αμερικανοί εισαγωγείς – και τη ζήτησή τους – ανεπηρέαστη. Αλλά αν αυτό έχει σημασία κατ ‘αρχήν, είχε σημασία και στην πράξη;

Το 1973 ο Sven Grassman του Ινστιτούτου Διεθνών Οικονομικών Σπουδών χρησιμοποίησε σουηδικά δεδομένα για να απαντήσει αρνητικά. Διαπίστωσε ότι το 1968 περίπου τα δύο τρίτα του σουηδικού εμπορίου είχαν πράγματι τιμολογηθεί στο νόμισμα του εξαγωγέα. Αυτή η ‘θεμελιώδης συμμετρία στα διεθνή πρότυπα πληρωμών’ έγινε γνωστή ως ‘Νόμος του Grassman’. Οι σουηδικές εξαγωγές προς την Αμερική, οι οποίες τιμολογούνταν ως επί το πλείστον σε δολάρια και όχι σε κορώνες, διαγράφηκαν ως εξαίρεση. Αυτό υποδηλώνει ότι οι Mundell και Fleming είχαν δίκιο.

Τις επόμενες δεκαετίες περισσότερα δεδομένα υποστήριξαν περαιτέρω τον νόμο του Grassman — πάντα με την ίδια αμερικανική εξαίρεση. Αλλά κατά τη δεκαετία του 1990 ορισμένοι ερευνητές άρχισαν να αμφισβητούν την εγκυρότητά του. Το κύριο επιχείρημά τους ήταν ότι οι πραγματικές τιμές των αγαθών δεν διέφεραν τόσο πολύ ή όσο γρήγορα θα ήταν αναμενόμενο εάν οι πληρωμές ήταν στην πραγματικότητα συμμετρικές. Ο νόμος της Grassman δήλωσε ότι η τιμή των μπλουζών της Βραζιλίας στις κολομβιανές αγορές θα πρέπει να διαφέρει ανάλογα με την πραγματική συναλλαγματική ισοτιμία πέσο-ρεάλ, για παράδειγμα. Αλλά τέτοιες τιμές ήταν στην πραγματικότητα πολύ πιο άκαμπτες.

Στα μέσα της δεκαετίας του 2000, η ​​Linda Goldberg και ο Cedric Tille της Ομοσπονδιακής Τράπεζας της Νέας Υόρκης συνέλεξαν δεδομένα που περιγράφουν 24 χώρες στα τέλη της δεκαετίας του 1990 και στις αρχές της δεκαετίας του 2000. Αυτά επιβεβαίωσαν ότι ο νόμος του Grassman ήταν λανθασμένος: οι εξαγωγές δεν τιμολογούνταν γενικά στο νόμισμα της χώρας από την οποία προέρχονταν. Το 2001, για παράδειγμα, διαπίστωσαν ότι η Νότια Κορέα τιμολογούσε το 82% των εισαγωγών της σε δολάρια, παρά το γεγονός ότι μόνο το 16% των εισαγωγών της προέρχονταν από την Αμερική.

Άλλες εργασίες επιβεβαίωσαν και ενημέρωσαν τα ευρήματά τους: το δολάριο έχει τεράστιο ρόλο ως ‘νόμισμα όχημα’ στο οποίο τιμολογούνται συναλλαγές στις οποίες κανένας Αμερικανός δεν συμμετέχει, ιδιαίτερα στις αναπτυσσόμενες χώρες. Η Gita Gopinath του ΔΝΤ έχει συγκεντρώσει δεδομένα που καλύπτουν λίγο περισσότερο από το μισό του παγκόσμιου εμπορίου για να δείξει ότι το μερίδιο του δολαρίου στην τιμολόγηση των διεθνών εισαγωγών ήταν 4,7 φορές μεγαλύτερο από το μερίδιο της Αμερικής στην αξία των διεθνών εισαγωγών και τριπλάσιο από το μερίδιό του στις παγκόσμιες εξαγωγές. Μια άλλη μελέτη του ΔΝΤ έδειξε ότι το μερίδιο του δολαρίου δεν έχει μειωθεί παράλληλα με το μειωμένο μερίδιο της Αμερικής στο συνολικό διεθνές εμπόριο.

Οι δημιουργοί του ευρώ ήλπιζαν ότι θα υποκαταστήσει εν μέρει το ρόλο του δολαρίου. Αλλά παρόλο που σχεδόν το ήμισυ του διεθνούς εμπορίου τιμολογείται σε ευρώ, αυτό οφείλεται κυρίως στο πόσο εμπόριο περιλαμβάνει χώρες που χρησιμοποιούν το νόμισμα. Μεταξύ του 1999 και του 2014 το εμπόριο σε ευρώ ήταν περίπου 1,2 φορές το μερίδιο της ζώνης του ευρώ στις παγκόσμιες εισαγωγές.

Άλλοι υποψήφιοι αμφισβητίες του ρόλου του δολαρίου φαίνεται να έχουν αποτύχει ακόμη πιο πολύ. Τα λίγα κινεζικά στοιχεία δείχνουν ότι το 2013 μόνο το 17% του κινεζικού εμπορίου εκκαθαριζόταν σε renminbi και το 2012 μόνο περίπου οι μισές από αυτές τις εκκαθαρίσεις τιμολογούνταν σε renminbi. Προκειμένου να αποφύγει τις χρηματοοικονομικές κυρώσεις, η Ρωσία πρόσφατα απομακρύνθηκε από το δολάριο όταν πληρώνει για εισαγωγές από την Κίνα. Όμως, το ευρώ και όχι το renminbi, ωφελήθηκε περισσότερο.

Η έλλειψη ιστορικών δεδομένων καθιστά αδύνατο να πούμε αν ο ‘νόμος του Grassman’ ίσχυε στη δεκαετία του 1970 και έκτοτε έχει αποδυναμωθεί ή αν ήταν το πάντα αποτέλεσμα ανεπαρκών δεδομένων. Ό,τι και αν είναι αλήθεια, οι οικονομολόγοι απασχολούνται έντονα προσπαθώντας να βρουν γιατί οι εξαγωγείς χρησιμοποιούν κυρίαρχα νομίσματα.

Μια πρόταση είναι ότι η χρήση του ίδιου νομίσματος οχήματος κατά τον καθορισμό τιμών για μια συγκεκριμένη αγορά επιτρέπει στις εταιρείες να αποφεύγουν τις ακανόνιστες μεταβολές των τιμών σε σχέση με τους ανταγωνιστές τους. Η κ. Goldberg και ο κ. Tille προσέφεραν κάποια υποστήριξη για αυτό όταν έδειξαν ότι η τιμολόγηση σε δολάρια ήταν πιο κοινή σε αγορές, όπως πολύτιμα μέταλλα, όπου ο ανταγωνισμός είναι έντονος. Μια άλλη πρόταση είναι ότι η άνοδος των παγκόσμιων αλυσίδων εφοδιασμού είδε περισσότερους εξαγωγείς να εισάγουν ορισμένες εισροές. Η τιμολόγηση των εισαγωγών και των εξαγωγών στο ίδιο νόμισμα θα διατηρούσε τα περιθώρια κέρδους τους σε περίπτωση υποτίμησης.

Τα επιχειρήματα για ένα νόμισμα όχημα δεν σημαίνουν απαραίτητα ότι αυτό το νόμισμα πρέπει να είναι το δολάριο. Αλλά γιατί δεν θα ήταν; Το δολάριο κυριαρχεί ήδη στον χρηματοοικονομικό κόσμο. Οι κεντρικές τράπεζες αποθηκεύουν το 58% των επίσημων συναλλαγματικών τους αποθεμάτων σε δολάρια. Είναι το παγκόσμιο νόμισμα επιλογής κατά την έκδοση χρεογράφων. Οι τράπεζες το χρησιμοποιούν για περίπου το ήμισυ των διασυνοριακών απαιτήσεών τους. Σύμφωνα με το SWIFT, ένα διασυνοριακό σύστημα πληρωμών, το δολάριο χρησιμοποιείται στα δύο πέμπτα των διεθνών πληρωμών.

Στην πραγματικότητα οι κόσμοι της διεθνούς χρηματοδότησης και του διεθνούς εμπορίου είναι αλληλένδετοι. Οι εξαγωγείς που δανείζονται σε δολάρια θα θέλουν να τιμολογήσουν τις ξένες πωλήσεις τους στο ίδιο νόμισμα, για να προστατευθούν από μια ξαφνική υποτίμηση που θα αύξανε την αξία του χρέους τους. Τα περιουσιακά στοιχεία σε δολάρια προσφέρουν στους ιδιοκτήτες τους περισσότερη ασφάλεια, διότι διατηρούν την αξία τους σε σχέση με τις εισαγωγές που τιμολογούνται σε δολάρια.

Έχοντας διαπιστώσει τη σημασία της κυριαρχίας του δολαρίου για το παγκόσμιο εμπόριο, οι οικονομολόγοι ενημέρωσαν την κατανόησή τους αναφορικά με τις διακυμάνσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Στην Αμερική οι σχετικά άκαμπτες τιμές που καθορίζονται σε δολάρια σημαίνουν ότι η ζήτηση για εισαγωγές είναι ανεξάρτηση από τις συναλλαγματικές διαταραχές. Ένα κολομβιανό ελαφρύ αεροσκάφος με τιμή $50.000 θα κοστίζει το ίδιο όταν το δολάριο αξίζει 3.000 πέσος όπως και όταν αξίζει 4.000. Η αλλαγή θα έχει τελικά αποτέλεσμα – αλλά θα είναι μερική και αργή. Μία μελέτη διαπίστωσε ότι δύο χρόνια μετά τη μεταβολή της συναλλαγματικής ισοτιμίας, μόνο το 44% της επίδρασής της θα παρατηρηθεί στις τιμές στην Αμερική. Ένας άλλος διαπίστωσε ότι, όπως οι τιμές δεν μεταβάλλονται πολύ, δεν μεταβάλλονται ούτε και οι όγκοι που επιλέγουν να αγοράσουν οι εισαγωγείς. Μετά από υποτίμηση του δολαρίου κατά 1%, διαπίστωσαν ότι ο όγκος των εισαγωγών στην Αμερική μειώθηκε μόνο κατά 0,003%.

Χρήμα χρήμα χρήμα

Όλα αυτά επιτρέπουν στην Αμερική να απολαύσει αυτό που η κ. Gopinath περιγράφει ως ‘προνομιακή απομόνωση’. Η προσαρμογή του ισοζυγίου σε υποτίμηση του δολαρίου γίνεται σχεδόν εξ ολοκλήρου μέσω των εξαγωγών, οι οποίες αμέσως γίνονται φθηνότερες στις ξένες αγορές. Οι υποτιμήσεις έναντι του δολαρίου σε άλλες χώρες, αντιθέτως, προκαλούν αρνητικές επιπτώσεις. Γίνεται πιο ακριβό να πληρωθούν οι εισαγωγές ενώ δεν υπάρχουν οι πρόσθετες επιπτώσεις από την αύξηση των εξαγωγών που υποθέτουν τα παλαιά υποδείγματα. Τα κέρδη σε δολάρια των εξαγωγέων θα έχουν μεγαλύτερη αξία στο τοπικό νόμισμα, κάτι που μπορεί να δελεάσει ορισμένους από αυτούς να επεκταθούν. Αλλά αυτό απαιτεί χρόνο. Και τα οφέλη συχνά αντισταθμίζονται από το υψηλότερο κόστος των εισαγόμενων εισροών.

Σε όλο τον κόσμο η τιμολόγηση των εισαγωγών σε δολάρια σημαίνει ότι σημασία έχουν μόνο οι υποτιμήσεις έναντι του δολάριου, και όχι του νομίσματος των υπόλοιπων εμπορικών εταίρων μιας χώρας. Η Emine Boz του ΔΝΤ, η κυρία Gopinath και ο Mikkel Plagborg-Muller του Πανεπιστημίου του Princeton διαπίστωσαν ότι οι τιμές των εισαγόμενων αγαθών ήταν σχετικά αναίσθητες στις διμερείς μεταβολές των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Σε βραχυπρόθεσμους ορίζοντες ήταν έξι φορές πιο ευαίσθητες στη συναλλαγματική ισοτιμία έναντι του δολαρίου. Η τιμή των Βραζιλιάνικων ποδοσφαιρικών μπλουζών στο Μεξικό θα παραμείνει η ίδια εάν το πέσο υποτιμηθεί σε σχέση με το ρεάλ, αλλά όχι σε σχέση με το δολάριο. Αν όμως το πέσο πέσει σε σχέση με το δολάριο, αυτά τα πουκάμισα θα γίνουν λιγότερο προσιτά και ενδέχεται να μην πωλούνται πλέον.

Κατά τη διάρκεια της κρίσης της Ανατολικής Ασίας του 1997-99, η Νότιος Κορέα, η Μαλαισία και η Ταϊλάνδη παρουσίασαν υποτιμήσεις νομίσματος τουλάχιστον 60% σε σχέση με το δολάριο – και είδαν τον όγκο των εξαγωγών τους να παραμείνει στάσιμος ή να πέφτει. Με τις τιμές να καθορίζονται σε δολάρια οι υποτιμήσεις δεν έκαναν τίποτα για την ανταγωνιστικότητά τους ως προς τις εξαγωγές στην περιοχή. Και η ζήτηση για εισαγωγές από αλλού στην περιοχή – επίσης τιμολογούμενες σε δολάρια – έπεσε. Η κα Boz και οι συν-συγγραφείς της διαπίστωσαν ότι, διορθώνοντας για τις επιπτώσεις του οικονομικού κύκλου, η ανατίμηση στην αξία του δολαρίου κατά 1% μεταφράζεται σε μείωση κατά 0,6% του όγκου συναλλαγών μεταξύ χωρών στον υπόλοιπο κόσμο.

Η κυριαρχία του δολαρίου σημαίνει ότι το εμπόριο είναι επίσης ευάλωτο στο διεθνή οικονομικό κύκλο. Μελέτη των Valentina Bruno και Hyun Song Shin της Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών διαπίστωσε ότι η ανατίμηση του δολαρίου οδηγεί τις τράπεζες που στηρίζονται στη χρηματοδότηση σε δολάρια να μειώσουν την προσφορά πιστώσεων. Οι επιχειρήσεις που βασίζονται σε αυτές τις τράπεζες –και τη χρηματοδότησή τους για το εμπόριο σε δολάρια– στη συνέχεια επιβραδύνουν τις εξαγωγές τους, αποτέλεσμα που χαρακτηρίζει ιδιαίτερα τις επιχειρήσεις με μεγαλύτερες εφοδιαστικές αλυσίδες. Το διεθνές εμπόριο είναι μια πεινασμένη για χρηματοδότηση επιχείρηση.

Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής σε όλο τον κόσμο επιθυμούν να είναι ελεύθεροι από τη λαβή του δολαρίου. Αυτό φαίνεται απίθανο. Η κυριαρχία του δολαρίου είναι το προϊόν εκατομμυρίων μεμονωμένων αποφάσεων, καθεμιά φαινομενικά βέλτιστη σε ατομικό επίπεδο, η οποία σε συνδυασμό οδηγεί σε συλλογικά προβλήματα. Κάθε πτώση στην τιμή του δολαρίου οδηγεί σε μια βιαστική συζήτηση για την πτώση του δολαρίου στη βάση ευσεβών πόθων, αλλά όσο αυτές οι βέλτιστες ατομικές συμπεριφορές συνεχίζουν να έχουν νόημα, είναι δύσκολο να δει κανείς πώς μπορεί να γίνουν πραγματικότητα αυτοί οι ευσεβείς πόθοι. Τουλάχιστον, έστω και για λίγο, η αδυναμία του δολαρίου που προκαλεί τη φλυαρία δίνει μια προσωρινή ώθηση στο διεθνές εμπόριο.

Σύνδεσμος στο αρχικό άρθρο στο περιοδικό The Economist